投资 ticker

260118

AI产业链估值表.xlsx

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2512 近期美股AI硬件路演反馈与观点更新

本季度关注度最高的是光通信板块，其中LITE是市场最喜欢的标的，市场最看好的是光芯片涨价逻辑，并认为涨价会如公司指引的持续到27年，同时看好OCS成长性，担忧点在于光模块东南亚产能扩产节奏、硅光方案下光芯片价值量下滑。交易层面上，目前时间点投资人持有大于买入，考虑到基于明年业绩的估值差异，部分资金进行LITE到COHR的高低切，但长期更看好LITE。我们认为LITE是美股光模块里逻辑最好的标的，光芯片、OCS、CPO等高成长性业务使其能够享受估值溢价，仅从26年业绩测算，我们认为COHR空间更大，长期更看好LITE成长性。

AI ASIC是我们长期看好的板块。其中谷歌链核心标的AVGO、CLS下半年涨幅较大，而在AVGO业绩后回调幅度均较多。市场担忧点我们已在此前段子中回应，集中路演过程中比较多提到的仍然是联发科竞争，大部分投资人和我们认为博通竞争壁垒高，无需过多担忧。博通长期逻辑优，需要更多考虑的是买点，上周博通最低交易在FY26 30倍以内，投资人和我们均认为是颇具吸引力的估值水平，目前我们仍然认为是较好的配置时机。大陆投资人普遍不喜欢CLS，认为估值较贵，较乐观预期下目前交易在26年27x P/E，我们认为CLS在AI ASIC板块中的稀缺性和高成长性能够解释高估值。

交换机板块，我们推荐ANET，我们认为市场过度担忧出货模式由软硬件向硬件转变带来的利润率下滑，且仍然是AI交换机核心标的。液冷板块，我们建议关注VRT，市场份额虽面临竞争，但明年是液冷大规模放量第一年，在估值上会有奖励，且ASIC液冷渗透率有望提升。

我们的板块排序：光通信（短期最具弹性，空间需切换至27年）、ASIC（长期确定性高、空间大、核心标的30%+空间，估值已调整，但短期催化少）、交换机（Scale out以太网渗透、估值已调整）、液冷（26年放量）。个股推荐排序：【AVGO、CLS、LITE、COHR、ANET、VRT】

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• 卖“光模块”相关的：
  • 中际旭创 (300308.SZ)：龙头，做 800G/1.6T 成品模块
  • 新易盛 (300502.SZ)：老二，做 800G/1.6T 成品模块
  • 光迅科技 (002281.SZ)：全产业链，做模块，也自研一部分光芯片
  • AAOI：美股二线，做 400G/800G 成品模块（赌微软订单）
  • 天孚通信 (300394.SZ)：不做成品模块，卖光模块里面的核心组件，e.g. 无源器件比如透镜、光引擎，比如卖给旭创和新易盛
• 卖“光互联”的
  • LITE (Lumentum)：做 激光器 (EML)。虽然是老牌，但它是这些新技术的“光源”提供商（卖灯泡的），供货旭创新易盛
  • Coherent (COHR)：它既像 Lumentum 一样卖激光器芯片（EML/VCSEL）给别的厂，也像 中际旭创 一样直接卖 800G 成品模块（它是海外大厂里的头牌，但现在被中国厂商挤压很厉害）
  • Ayar Labs（未上市）：做 Optical I/O (OIO) 芯片，让光直接进封装（Chip-to-Chip）
  • Celestial AI（未上市）：做 Photonic Fabric，用光互联来连接分离的内存池，缓解 memory wall
  • Lightmatter（未上市）：做 光计算/光传导 (Passage)，侧重 Wafer-Scale Interconnect (晶圆级互联)
• 卖“互联芯片”的
  • CRDO (Credo)：AEC DSP 塞在铜线两头的芯片、Optical DSP 塞在光模块里的芯片（这个领域 MRVL 和 AVGO 更强）
  • ALAB (Astera Labs)：卖 Retimer，i.e. 贴在服务器主板上的信号放大芯片（铜线传不远，必须每隔一段加一个 Retimer 芯片）
  • MRVL (Marvell)：Optical DSP 光模块里的核心芯片（第一梯队）、交换机里的核心交换芯片
  • AVGO (Broadcom)：同上，交换芯片和 DSP 的霸主
• 卖“交换机整机”的：把上面所有的芯片、线、模块组装成一个柜子
  • CLS (Celestica)：帮 Google/Amazon 造定制的交换机和 AI 服务器，白牌整机/代工
  • ANET (Arista Networks)：卖交换机整机，但核心技术是主 Arista EOS 操作系统（能保证大规模集群的网络稳定性）但，其他的比如可能用了 Broadcom 的芯片、Coherent/旭创 的光模块、外壳和组装可能找了 CLS 代工
  • **CIEN (Ciena)：**一方面继续卖整机给电信公司，一方面卖“长距离传输”的可插拔光模块给 Hyperscalers，比如可以直接插在 Arista 的交换机上
• 其他
  • **APH (Amphenol)、TEL (TE Connectivity)：**卖“物理铜线缆/连接器”的，TEL 汽车业务占比较大
  • FN (Fabrinet)：帮 Nvidia 等造高精尖的光模块或器件（它是代工厂，不卖自己牌子）
  • **VRT(Vertiv)：**液冷 & 热管理

scale-up 和 scale-out 相关

• 之前普遍认为：内存语义就是 scale up，消息语义就是 scale out。但也开始有一种讨论，只要带宽够大、时延足够小、能接住 GPU 的 fanout 就是 scale up；否则带宽偏小就是 scale out 此外，业界也开始在让 scale out 也支持内存语义（让 GPU 访问 scale out 中其他卡就像访问内存一样），可能几种实现：
  1. 类似 910C，让交换机和网卡实行严格的 PFC（Priority Flow Control），强行不允许丢包，用暴力美学硬性兜底。问题是规模大了兜不住，网络拥塞会传播导致整个集群瘫痪
  2. 在网卡 NIC 上加一层“隐形的”传输层，处理掉网络的脏乱差（拥塞、丢包、乱序），从而向 GPU 呈现出“完美的”类内存接口
  3. 让 NIC 来负责 QP 连接相关的活，把 GPU 释放出来（避免像 dpsk V3 中 GPU SM 做通信）
• 内存 - 消息语义
  • 内存语义网络，定义是通过 Load-Store（LD/ST）指令直接访问数据，核心是要低延迟 否则 CPU 和 GPU 要等；典型的比如 NVLINK、UALINK
  • 消息语义网络，定义是只要数据的传输方式是通过打包发送；代表技术是 RDMA，里面有 IB、RoCE、UET（超以太网联盟 UEC 搞出的协议）
  • UALINK 和 UEC 都是 AMD, Intel, Broadcom, Meta, Microsoft 这些搞出来的，但是一个想对抗 NVLINK，一个想对抗 IB
• RDMA 和 QP

  • 传统的 RDMA（比如 IB 或 RoCE），两台机器通信前必须先建立连接，这个连接叫 QP (Queue Pair)；机器少还好，但是如果2万张卡，复杂度是 O(N^2)

  • 新一代 RDMA（无 QP / 弱 QP，UEC）：发送方只管寄信，接收方只管收信，网卡不需要存储巨量的连接状态表了，但代价是乱序到达，需要网卡有乱序重组能力

    	谁在干啥	缺点
    TCP/IP 时代	CPU 负责数据搬运	CPU 累死，GPU 饿死
    RDMA 时代	网卡直接找 GPU 要数据，但 GPU/CPU 要负责维护连接状态 (QP)、同步	大规模连接下，显存被占用，连接的管理复杂
    SmartNIC 时代	智能网卡全包圆，处理拥塞控制、乱序重组、简单计算(求和)	网卡变贵了，但解放了昂贵的 GPU

• 其他名词
  • SUE (Scalable Unified Ethernet)：是一个 AMD 在推的比 IB 更灵活的新一代以太网技术理念，这个理念已经被 UEC 全盘接收了，i.e. 允许乱序发送 (Spraying) + 乱序重组 (Re-ordering)
  • 康威定律：产品是组织架构的投影，i.e. 组织的架构是啥样会影响产品架构是怎样
    • 比如 华为 910C，内部文化偏军队能做到令行禁止，采用的也是强制不丢包模式
    • 比如 UEC，采用的是路线 2，让网卡自带 “隐形的”传输层；因为没有一个上帝能控制所有环节，i.e. 博通做网卡，思科做交换机，博通不指望思科的交换机不丢包
• 铜有物理极限（Copper Wall），i.e. Skin Effect 的发热和损耗，让高速传输距离很有限
  • 无源铜缆 DAC（Direct Attach Cable）224G 甚至只能传 < 1m
  • 解决 Copper Wall 的一些方法：机柜内用 AEC（Active Electrical Cable 有源电缆）/ Co-Packaged Copper (共封装铜缆，芯片封装直接接 Flyover 跳线，不经过 PCB，link）；机柜外换光，用 CPO
• 光：LPO 和 CPO 在时间节点上，行业的判断也正在逐步收敛： link
  • 2026年：800G 仍占主导，1.6T 开始放量，LPO / AEC 持续增长（AEC：Active Electrical Cable 有源电缆）
  • 2027年：1.6T LPO 成为主流，CPO 进入小规模测试与验证阶段
  • 2028年及以后：CPO 在特定场景（主要是纵向扩展的高密度系统）中开始规模化部署

scale 业界动向

• NVL72 狂堆网络拓扑 link
  • 英伟达狂堆 NVLINK，主要还是想维护 CUDA 生态下，不断扩充 scale-up 规模，i.e. 把一个 SuperPoD 做成一个大 GPU
  • 英伟达也在尝试解决 NVLink 对低延迟内存语义和细颗粒度访存的优化，未来极有可能 Scale-UP 和 Scale-Out 网络通过消息语义进行合并
• 反方向上，DeepSeek V3 也确实缩减了 Scale-up 的规模 link
  • 一个200B参数、20B激活的MOE意味着100B左右Dense的效果+200B的显存容量需求+20B的显存带宽需求。从半导体的角度，容量比带宽扩展来得容易
• AWS Trainium 2/3：https://mp.weixin.qq.com/s/q3_5hyYBiVRvy3jJEEKx1g
• 一些数字（预估）

硅光：LPO、CPO 到 IOI

https://www.ednchina.com/author/photonwalker/ 什么是 LPO：link) link

• 光模块的技术演进路径是：① 传统可拔插式光模块、② LPO（Linear-drive Pluggable Optics）、③ 板载光学 OBO（On Board Optics）或 NPO（Near packaged optics）、④ 共封装光学 CPO（Co-packaged optics） 通过 substracte 中的铜、⑤ OIO（Optical I/O ）通过 Silicon Interposer
• 而从 LPO → OBO/NPO → CPO → IOI，技术路径演进的核心，是不断缩短电信号传输的路径长度

GPU 相关背景

• SIMD vs. SIMT
• 关于 Memory 的层次结构
• CUDA Core 和 Tensor Core 对比
• Tensor Core 的演进
• Tensor Core 的使用
• CUDA 和昇腾 CAAN 对应