Chang J (Jinfan), Wang Y, Xiong W. Price and volume divergence in China’s real estate markets: The role of local governments[J]. The Review of Financial Studies, 2025: hhaf089.

Overview

Chang等人（2025）[1]的研究《中国房地产市场的价格与成交量背离：地方政府的作用》揭示了新冠疫情期间（2020-2022年）中国房地产市场呈现“量跌价升”的反常现象，并系统分析了地方政府在这一现象中的主导作用及其影响机制。以下是全文的核心发现与结论：

1. 核心现象与问题

价格与成交量背离：疫情期间，中国173个城市的住宅用地和新建住房价格持续上涨（2021年土地价格同比上涨12.7%，2022年上涨11.0%），但土地成交面积分别下降10%和23%，住房成交量在2022年暴跌39.4%[1]。这一现象与欧美市场（如美国、英国）价格与成交量同步波动的模式形成鲜明对比[1]。
结构性差异：中国土地市场由地方政府垄断供应（通过招拍挂系统），新房市场则由开发商主导。这种“卖方集中”的体制排除了个人卖家的行为偏差（如损失厌恶）影响[1]。

2. 地方政府干预机制

财政依赖与债务压力：
- 土地财政：2019年土地出让金占地方政府财政收入平均达38.1%，部分城市超过50%。疫情前土地财政依赖度（Land Dependence_2019）较高的城市，疫情期间土地价格涨幅更大（标准差增加导致价格多涨4.80%）[1]。
- 城投债抵押：城投公司（LGFVs）债务与地方政府财政收入的比率（LGFV Debt_2019）每增加一个标准差，2022年土地价格多涨6.00%。债务压力比土地财政对价格支撑作用更强[1]。
干预工具：
- 城投购地：城投公司购地占比从2019年的14.1%激增至2022年的31.8%，且购地溢价从2019年低于市场价9.0%转为2022年高出11.7%[1]。
- 供应限制：高负债城市减少新房销售许可发放（2022年许可面积减少13.2%），并通过行政手段禁止开发商降价（超20个城市设定新房售价下限）[1]。

3. 经济影响

短期收益与长期代价：
- 积极影响：高土地价格支撑了企业融资，土地价格每上升一个标准差，非城投企业债券利差下降6.8个基点[1]。
- 负面效应：价格干预导致开发商销售恶化，2022年土地财政依赖高的城市开发商销售额额外下降10.33%，加剧了恒大、碧桂园等企业的债务危机[1]。

4. 理论贡献与政策启示

理论创新：首次提出地方政府干预是房地产“量价背离”的核心驱动力，区别于西方市场的需求驱动泡沫（如美国次贷危机）或行为金融解释[1]。
政策困境：中国“土地-基础设施-房地产”的循环增长模式虽支撑了城市化，但短期干预（如价格管控）可能延缓结构性改革，增加长期金融风险[1]。作者建议改革地方财政体系，降低对土地出让和土地抵押融资的依赖[1]。

5. 国际比较

差异化策略：与日本（被动处理泡沫）和美国（金融系统救助）不同，中国通过行政手段延缓价格下跌，以换取结构调整时间，但可能付出“长期经济停滞”的代价[1]。

结论

本文揭示了中国房地产市场的独特逻辑：地方政府的财政激励和债务压力通过土地供应垄断和价格干预，扭曲了市场出清机制。这一发现对理解中国宏观经济稳定性及房地产政策制定具有深远意义。