子课题一：理论框架与特征事实

2014年以前，地方债 软预算约束，没体现地方信息。 43号文规定地方政府禁止兜底

Bolton-Huang, money and government bonds as equity

高质量发展 $\rightarrow$ 创新、协调、绿色、开放（中国贸易顺差：无法生产全球安全资产）、共享：创新驱动、共同富裕、绿色发展、防范系统性风险

创新、协调、绿色、开放、共享：本质是一种需要达到的状态，是金融问题，是公共品，需要政府去完成。

近两年补充：新质生产力（创新的拓展），完整产业链，填补市场缺失。

构建 现代财政国家 （熊彼特）e.g 英国，拿破仑被英国打败的重要原因：英国发国债。《光荣革命与政府承诺》 。

MM定理 or 李嘉图等价：政府现期债务应该和未来税收相等。理论与现实相悖。国债相比税收的优势是可以作为抵押品。税收加重企业负担（本身约束就很紧了

中国：金融市场高度不完全，缺乏抵押品；转型、高质量发展阶段，更需要有为政、有效市场

国开行（创造市场）：城市化的需要，土地财政。芜湖模式→发展到全国。商业银行无法承担该责任（短视）。

Subtle Points:

State-contingent collateral / placed-based collateral ：A government is a factory of collateral 创新、协调、绿色、共享 （开放放在后面，解决贸易顺差，本质是中国不消费、过度储蓄问题。全球安全资产的便利性收益 Zhengyang Jiang 、抵押品溢价 Kai Li）

央地：为什么中央政府和地方政府都需要发债？反映不同信息，地方有不同激励。

结构问题：中央政府债占比太低（社保由地方政府完成，e.g. 上海到北京，社保带不过去）。两种极端：完全不管 vs 软预算兜底。Gorton：安全资产占比图

土地财政：土地是有限的，可能被用完；泡沫太大

子课题二：政府债务管理与高质量经济发展——市场缺失（发展） （创新、绿色）

1、国开行模式，创造市场。不完全市场：很多事是无法完成的。

2、流动性转换：中国国有资产是很多的，没有转换成个人持有的流动性。国有资产 支持、担保 国债，国债再作为市场上其他合约的抵押品。国债发行多的年份，没有出现私人投资挤出效应（凯恩斯），反而有“挤入效应”

3、国债置换地方债：让地方政府从基于土地变为基于未来现金流；且国债供给增加降低全社会融资成本。

*Bolton-Huang, money and government bonds as equity：*货币对内像股权，对外像债； Diabolic Loop（欧元区）：国内语境下，地方银行持有地方债，可实证，目前房价下行。

4、减少经济脱虚向实（缺乏抵押品）：降低融资成本、金融发展。打压影子银行，但会从其他地方冒出来，影子银行会带出一部分资金 无风险利率——利率结构 （无风险利率 vs 风险利率）